一、国外股权众筹立法的经验

按照英国金融行为监管局的界定，众筹（Crowd Funding）是指个人、组织和商业机构（包含创业的商业机构）通过在线门户网站（众筹平台）为其活动筹集或再筹集资本的一种方式。

世界银行在 2013 年发布的《发展中国家众筹发展潜力报告》中，将众筹表述为 ：依托于科技，借助网络社区等大众媒体出售创意， 筹集资金，为大众提供创业融资平台。国际证监会组织（IOSCO）认为众筹具有四种不 同的模式，包括股权众筹、债权众筹、捐赠众筹、回报众筹等，本文主要研究股权众筹。

作为金融最发达的美国，股权众筹发展最快的主要原因是常规 IPO 的相对成本太高。一般的 IPO 项目中，仅承销商一般就会提取发行总额的 7% 作为费用，如果再加上向证监会缴纳的注册费、向金融监管局缴纳的申请费、律师费、会计师费，以及为符合持续信息披露和其他监管要求所须支付的费用，整个项目的初期费用平均在 250 万美元左右，后期费用包括持续报告义务的履行等每年平均还需要 150 万美元左右。如果考虑承销商收取的费用和其他费用，IPO 项目的整体成本可能会更高，这对于初创企业来讲是一个不可能完成的任务。为了解决初创企业融资难的法律问题，2012 年 4 月奥巴马总统签署《初创期企业推动法案》(the Jumpstart Our Business Startups Act， 简称“JOBS 法案”)，该法案第三章“线上招募资金与防止诈欺及不当隐匿资讯法》成为了众筹行业运行的基本法律依据，该法案主要针对的对象是初创期的中小实业类企业， 为这些成长型企业创造条件来更有效、迅捷地融资，以普通大众为融资对象，集资限额为 100 万美元的新型融资方式。由于在实践中主要通过互联网平台媒介吸纳社会闲散资金，因此又被称为“网络众筹”，增加了众筹融资豁免制度，提高了额度要求，增设了资金门户和简化信息披露等内容，便利了中小企业以众筹方式筹集资金，进而创造就业机会、推动技术创新。作为早期融资的新市场，众筹在交易成本、融资者声誉、市场设计等方面与传统的股权融资模式迥异。

2015 年 10 月 30 日，SEC 正式通过了JOBS 法案的配套法规，以规范国内企业通过互联网进行股权众筹的活动，设定了这类筹资的期限和上限，并根据参投者的个人收入或资产做出相应要求，企业可在 12 个月内通过互联网进行不超过 100 万美元的小额股权众筹，若投资者年收入或个人资产净值不超过 10 万美元，则在 12 个月内的最高股权众筹投资额为2000 美元，即不超过其年收入或资产净值的 5% ；若投资者年收入和资产净值至少 10 万美元，则 12 个月内的最高股权众筹投资额为 10 万美元。

从美国众筹立法的目标来看，主要是鼓励建立中小企业融资的多层次资本市场体系。中小企业是美国最为活跃的经济力量和就业创造者，但由于融资渠道狭窄、资金匾乏，其发展一直举步维艰。在 2012 年 JOBS 法案签署后美国中小企业协会 (NSBA) 所做的市场调查中发现，43% 的中小企业存在营运资金短缺且没有合适的融资途径，19% 的中小企业主愿意通过股权众筹方式进行融资。除了美国，英国也将非成熟投资者的投资额限定为其净资产总额的 10% 以内。在英国的股权众筹平台中，Seedrs 网站的创新能力超强，自2017 年 6 月起，每个月都有一周可以进行股权交易，该网站成了实实在在的股票交易所， 代表着股权众筹网站未来的发展方向。

意大利的著名股权众筹平台 Siamosoci， 总部设在米兰，它允许非上市公司募集资金来自私人投资者，通过创新融资增长，该平台有利于创造投资集团所谓的“俱乐部交易”，让投资者获得他们所需要的独立评估，并选择要投资的企业的信息。根据意大利众筹监管规则，社会公众在符合“大额度”审核的条件之后，若投资于股权众筹项目须通过“知识测试”，旨在确保该投资人具有相关金融基础知识，且己充分了解众筹的内在风险，还须通过测试显示其可以承担其投资的全额损失。

从美国、英国、意大利这些法律规定可以发现其背后的逻辑是：对于股权众筹的普通投资者而言，保护是第一位的，主要通过设立投资总额或者比例的上限来进行，避免众筹项目失败后投资者遭受更大损失，这些都值得我国借鉴。

二、我国股权众筹立法的迫切性

股权众筹传到我国之后，我国学者和实务界大都认为它是一种权益性直接融资方式，是以股权为回报方式来换取投资者投资的众筹融资模式，即公司出让一定比例的股份，投资者通过出资入股公司， 获得未来收益。中国人民银行等十部委于2015 年7 月联合发布的《促进互联网金融健康发展的指导意见》指出 ：股权众筹融资主要是指通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动。它以互联网为主要技术平台，筹资主体主要为小微企业，投资者主要面向大众，同时又有着投资风险大以及能够减少投资者与募资者之间信息不对称等特点。2015 年 8 月 7 日，证监会发布《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》，为配合证监会检查，中国证券业协会向场外证券业务经营机构下发《关于调整 < 场外证券业务备案管理办法 > 个别条款的通知》，将该办法中的“私募股权众筹” 修改为“互联网非公开股权融资”。2015 年 9 月国务院发布的《关于加快构建大众创业万众创新支撑平台的指导意见》指出 ：充分发挥股权众筹作为传统股权融资方式有益补充的作用，增强金融服务小微企业和创业创新者的能力。稳步推进股权众筹融资试点，鼓励小微企业和创业者通过股权众筹融资方式募集早期股本。对投资者实行分类管理，切实保护投资者合法权益，防范金融风险。

目前我国现有的大多数的股权众筹平台，其实质是“股权融资平台”，所有平台在最初进行股权众筹业务的时候，为了避免违反《公司法》和《证券法》的规定，都尽量避免进行公开发行。而在作为上位法的《证券法》尚未修改的情况下，证监会审批具有“公开、 小额、大众”特点的股权众筹平台于法无据，我国股权众筹亟待通  过立法进行规范。根据我国现行《证券法》的规定，公开发行必须按照核准程序向投资者披露相关信息，通过发行审核委员会的审核程序，受证监会监管。由于参与众筹融资的大多是初创企业或者小微企业，大多有创意无资金，资金是其发展的刚性需求，传统的融资方式如银行贷款因缺乏抵押物而难以获得，资本市场直接融资的股票发行核准程序会给企业带来巨大的融资成本。众筹平台本来是最有可能完成创业者梦想的融资渠道，但如果股权众筹承担公开发行所必经的核准程序所带来的如上巨大成本，对于小微企业来说是根本不可能完成的任务。

从现有的政府规范性文件来看，股权众筹作为互联网金融的重要的表现形式之一，必将为创业创新的发展发挥更重要的作用。但遗憾的是，由于权众筹存在一系列的问题及风险，如法律风险、投资者保护方面的问题、经营风险、知识产权风险以及其他的风险，规范这些风险单靠规范性文件还远远不够，借鉴已经对股权众筹进行立法的美国、日本、英国、意大利、韩国等国，我国应当加快众筹立法的步伐。

2015 年 4 月 20 日全国人大常委会审议版的《证券法（修订草案）》第十三条规定 ：通过证券经营机构或国务院证券监督管理部门认可的其他机构以互联网等众筹方式公开发行证券，发行人和投资者符合国务院证券监督管理部门规定的条件的，可以豁免注册或核准。应当说，《证券法》修法中的这个条款，为下一步我国股权众筹的立法奠定了上位法的基础，一旦全国人大常委会通过了《证券法》修正案，需要证监会根据该法条起草规范性文件，来为我国的股权众筹进行立法。

我国于 2017 年 7 月 1 日开始实施的《证券期货投资者适当性管理办法》，对证券期货经营机构提出了“了解 你的客户”、“了解你的产品”的要求，对于证券期货类 的金融产品，不仅仅买着责任自负，卖者也要承担相应责任。在我国的股权众筹中，参照欧盟投资者保护指令中对投资者三大类划分 ：零售投资者、合格投资者、成熟的交易对手，我国的互联网金融要以防范要与传统金融隔离风险，在保障其创新空间的同时，约束其对传统金融体系的传导，特别是投资者适当性管理。

三、中国股权众筹的风险因素

股权众筹未来有可能成为中国直接融资的重要渠道， 但其本身也蕴藏着不少风险因素。

（一）法律风险

股权众筹项目的公开宣传涉嫌违法《证券法》有关公开发行证券的规定。由于互联网的公开性，股权众筹项目的投资者总是不特定的人群，这就涉嫌向社会公众公开发行证券。即使股权众筹平台往往要求潜在的投资者进行实名注册并认证，试图将不特定的群体转化为特定的投资人。但是即使进行了转化，是否可以认定向这些特定投资人募集资金就不属于向社会公开发行证券的行为，学界和管理层的意见并不统一，处在一个模糊的状态。即使我国目前对金融创新持有包容态度，支持股权众筹行业的发展，但是折射出的法律问题不能忽视， 这个风险目前看来很难有效规避。

（二）股权众筹平台关闭的风险

股权众筹平台是连接发起人和投资者的纽带，掌握着大量的信息。相对于近期频频“暴雷”的 P2P，我国股权众筹的发展要健康的多，但也出现了多起众筹欺诈事件，屡屡有股权众筹平台关闭下线。如“天使计划” 的创立者携带投资人本金消失，至今损失没有追回。这些案例都说明了众筹平台的风险不容忽视。此外，一些股权众筹平台会发布虚假的高回报项目，采用以新贷还旧贷的方式，骗取投资者的资金，形成了庞氏骗局，值得投资者警惕。

（三）融资项目本身存在信息不对称

尽管股权众筹解决了投资方和融资方在项目对接方面的信息不对称问题，但是， 融资项目本身存在着信息不对称的问题。融资人想要成功募集资金，需要得到平台的通过和投资者的青睐。宣传方面自然会大力包装，鼓吹盈利，回避风险。由于网络空间的匿名性，甚至有可能夸大事实， 虚假陈述。企业成功融资后，关于项目运营， 融资人和投资者也存在着信息不对称的情况。融资项目为初创企业，公司治理普遍不规范，可能导致企业信息披露的履行和信息本身存在问题。加之诚信机制的欠缺， 投资人面临很大的违约风险和欺诈风险。因此，由于对于项目的运行缺乏有效的监督手段，投资人很难掌握企业的真实信息， 公司被掌握更多不利信息的融资人所控制， 投资人的利益难以保证。

（四）领投人存在欺诈可能性

目前股权众筹平台推出了不同的投资模式，如天使汇的快速合投、闪投，大家投的项目孵化器等等不同形式，但归根结底其主要内核还是领投 + 跟投，领投人在整个股权众筹的过程之中发挥了核心作用。在这里，领投人的作用和地位类似于信托当中的受托人，对跟投人有着信义义务。确定领投人的权利义务就至关重要。

从目前来看，各股权众筹平台还是对于领投人采取了相对严格的审查标准，对于领投人的投资经验、人数以及投资额度等有着一定的限制。股权众筹一般通过成立有限合伙的形式来实现碎片化的资金有效运转，领投人一般需要担任无限合伙人， 跟投人为有限合伙人。对于领投人的责任承担，股权众筹平台一般采取诸如违约金， 降低信用倍率等形式对其进行规范，例如京东规定若领投人在连续十二个月内两次违约，则取消该自然人或机构的领投人资格，除非领投人可以提出强有力的证明其违约行为是为了保护跟投人的利益。若领投人的违约行为对平台声誉造成不良影响， 京东和平台保留对领投人的一切追索权。

但是，平台对于领投人进行监管远远不能解决所有的问题。由于没有相应的立法规制以及诚信机制的缺失，融资人 和领投人会有恶意串通，欺诈广大跟投人的可能性。资本市场上存在着“羊群效应”，单个投资者总是根据其他同类投资者的行动而行动，尤其是容易跟随拥有信息优势的人。在股权众筹领域，如果一个领投人名气很大，也会产生“羊  群效应”。众多跟投人在不明风险的情况下，盲目跟风，跟随领投人投资一个  欺诈项目。融资者融资成功之后和领投人划分非法所得，跟投人的利益受到损 失。这种跟投人和领投人以及跟投人和融资人之间的信息不对称，在“羊群效应”     的作用下，最终会给广大跟投人和股权众筹行业造成惨重的后果。前几年“亿   霖木业”案例殷鉴不远，值得股权众筹行业汲取教训。

（五）合格投资者门槛尚未建立

尽管理论上参与股权众筹的人都是风险追求者，风险自负是应有之义。对 领投人来说，经济基础较好，投资失败可以自行承担风险。对于跟投人还是要 防范非理性的出现。况且普通投资者的金融知识水平参差不齐。首次中国公民 金融素质调查的统计与分析的结果表明，25.2% 的调查对象缺少利率基本知识；55.4% 的局面不了解风险收益的概念。即使在金融市场发展迅速的美国，普通民众的金融知识也不容乐观。

从国内股权众筹平台对于合格投资者的认证来看，主要集中在对于跟投人收入、相关金融资产以及实名认证三个方面，对于投资者的经验、风险识别能力等并无其他方面的要求，这可能造成投资者的资产与其进行股权众筹的专业投资并不相匹配，即投资者虽然拥有大量资金，但对于所要投资的项目和领域缺乏相关的专业知识和风险识别能力，并未达到成熟投资者的标准。这可能是由于目前的股权众筹运营模式主要是通过领投 + 跟投这一模式实现的，在对领投人进行严格规范的同时，缺少了对于跟投人也就是一般投资者的认证规范。

四、我国股权众筹的立法建议

《国务院关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》（国发〔2016〕53 号）指出 ：“创业投资是实现技术、资本、人才、管理等创新要素与创业企业有效结合的投融资方式，是推动大众创业、万众创新的重要资本力量，是促进科技创新成果转化的助推器，是落实新发展理念、实施创新驱动发展战略、推进供给侧结构性改革、培育发展新动能和稳增长、扩就业的重要举措。”该意见将创业投资提到了国家战略的层面，可以看出当前的政策大环境是鼓励众筹的发展。但我国目前还没有专门针对众筹的立法，这势必是下一步推进众筹发展的方向。应当从以下几个方面来加快股权众筹立法的步伐 ：

第一，我国的众筹立法可以借鉴美国 JOBS 法案的精神，即对众筹实施基于证券法的豁免制度。我国现行《证券法》要求公开发行证券须经核准并符合相应的条件，公开发行包括向不特定对象发行、向特定对象发行证券累计超过二百人、采用广告、公开劝诱和变相公开方式等。而众筹的互联网特征又决定了其必然会通过微信、微博、或者专门的众筹平台发布众筹计划，其“多人、小额”特征应当被认定为“公开发行”，而公开发行较高的条件与要求将会窒息众筹的发展。为此，应将众筹发行豁免于公开发行的核准或注册要求。我国对众筹豁免的具体条件、对众筹发行人和众筹中介规制的具体要求， 应授权中国证监会通过部门规章的形式予以确定。对于发行人数，应该允许其超过 200 人，比如借鉴美国的做法，可以达到 2000-3000 人。

第二，平衡投资者保护与促进企业融资之间的关系。众筹监管必须面对的最大挑战是如何在减少欺诈、提高透明度的同时，而不过分增加发行人的披露成本。众筹企业一般都是初创期中小型企业，资金紧张是常态。传统证券公开发行的规制方法是强制信息披露，但强制信息披露势必会带来较高成本。因此，我国众筹立法在设计众筹豁免时须考虑其与私募发行、小额发行的相互配合与衔接。鉴于较大金额的发行通常可通过私募发行等豁免制度予以豁免，宜将众筹发行定位于金额较小的发行，同时降低投资者的投资限额，并减少信息披露的要求。这既可将众筹发行与其他发行豁免制度所服务的发行人群体予以合理区分，又能降低众筹发行的成本。

第三，积极探索新型规制工具和治理机制。在大数据的时代背景下，股权众筹平台有利于降低政府直接监管的成本，也会取得比政府直接监管更好的效果。目前我国的众筹平台大多充当了信息中介和资金融通中介的作用，自然应当获得相应的报酬。正是因为众筹平台掌握者大量的数据和信息并以此获利，众筹平台理应承担相应的责任。我国十部委发布的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》已将众筹融资中介机构平台作为众筹发行的必备要件，并鼓励众筹融资中介机构对业务模式进行创新。未来的众筹立法应积极吸纳众筹中介采取的保护投资者、促进融资和控制风险的最佳做法，通过多种治理机制促进众筹的健康发展。

第四，在未来众筹立法中要明确领投人的义务。从众筹诸多成功和失败的案例中可以看到领投人对于一个众筹项目的成功是至关重要的，类似于信托关系中的受托人，领投人对于跟投人具有忠实、诚信的义务，但需在法条中具体化忠实义务的内涵。信义义务的核心是忠实义务和注意义务。忠实义务禁止代理人滥用代理权， 并要求受托人为委托人的“最大”利益或甚至“只”为委托人的利益而行动，以此来协调利益冲突。因此，当融资人试图以不正当的手段收买领投人时，领投人应该做到不违背广大跟投人的利益，不得将自身置于和跟投人利益相抵触的地位。因此，领投人应该探索融资项目的真实情况，避免疏忽大意造成不必要的损失。

第五，要建立信息披露制度。尽管为了促进股权众筹的发展，可以对其发行证券的行为进行审批程序豁免， 但是，这并不代表一些重要信息的豁免。相反，为了最大限度的保护投资者，信息披露是必不可少的程序。发起人信息披露义务应该是全方位、多维度。从一个项目一开始，就应该向股权众筹平台提供详细的信息，供平台、监管者、投资者审阅。成功融资之后并不代表信息披露义务的终结，由于投资者众多，投资者进行实地监督会消耗大量的成本，且由于集体行动困境的存在，投资者也没有相应的激励去亲自监督。所以，需要发起人继续信息披露，让投资者了解项目运作的详细情况。一旦出现发起人欺诈等行为，投资者有权收回投资和利息，保证投资退出渠道的顺畅。

结语

股权众筹作为一种金融创新，是互联网与金融的又一次结合，符合现在经济发展和金融发展的潮流。只有当妥善解决了中国股权众筹中面临的一系列问题时，才能促进股权众筹的发展，进而吸引更多的投资者才能到参与股权众筹。因此，建议尽快建立起适合中国国情的股权众筹监管规则，保障股权众筹业发挥最大的效果， 激发中小企业创业创新的活力，推动经济社会健康发展。